东兴证券:下半年探底后有超预期反弹

[来源:东兴证券]时间:2010-06-30 11:09:59
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   经济转型≠经济减速

  基于对中国经济转型的分析,一个基本判断是,经济转型的战略安排正在全面展开,经济转型不会简单等同于经济减速,因此未来的经济减速应该定义为小周期调整,而不是二次探底。虽然下半年A股市场可能还需要一次探底来释放对经济减速和政策导向的担忧,但经济和政策层面并不会像预期般悲观,所以尾随探底而来的,可能是一次超预期的大级别反弹。

  经济转型需求迫切

  中国经济转型的内在驱动力是:传统经济增长驱动力向约束力转换,必须建立新的增长驱动力。就经济增长动力构成层面而言,突出表现是支撑中国经济过去三十年增长的两大核心驱动力正在转变为约束力,即外部需求驱动的出口增长开始出现困境,经济增长所依赖的高资源消耗和低劳动力成本优势也正在快速消失。

  “入世”以后,我国工业化进程加速,特别是受益于国际产业转移,FDI在华设立大量外资和合资企业,利用我国相对低廉的劳动力进行加工生产再出口,反映在贸易构成上就是,加工贸易顺差一直是我国贸易顺差的主要来源。直到2005年之后,反映本土企业国际竞争力的一般贸易才开始实现顺差。但在我国本土竞争力开始提升不久,全球金融危机爆发,驱动我国经济高速增长的出口依赖型发展模式面临巨大挑战:一方面,出口增长空间在连续高增长之后受到制约,美国等发达国家家庭部门储蓄率上升、消费倾向下降;而在高失业背景下,欧美等国开始对我国实行大力度的贸易保护措施。另一方面,我国作为世界工厂之所以在出口领域建立竞争力,主要依赖价格低廉的要素投入,但在经济持续增长和流动性泛滥驱动下,大宗商品价格飞涨,国内劳动力供给的刘易斯拐点已现。这意味着,推动我国经济快速增长的强劲外需和内在成本优势,均在不同程度演变成制约因素,所以经济转型的战略方向已经越来越清晰。

  那么,经济转型的路径究竟是怎样的?从世界各国经济转型的一般规律来看,经济增长方式转变基本遵循从要素积累向库兹涅茨增长的转变,即经济增长逐步降低对资本、劳动力等要素积累的依赖,转而充分重视科技进步等对全要素生产率的提升。结合中国的实际情况,既需要摆脱对传统产业、低附加值出口型产业的依赖,又需要通过技术创新来推动战略新兴产业的发展,因此我们认为,中国经济转型的路径是一个传统与新兴结合的模式。归纳而言将集中表现为三条路径,即技术创新、进口替代和消费深化。

  技术创新的驱动力

  从我国的实际情况看,按照R&D/GDP超过1%和人均GDP超过1000美元衡量,我国自2002年开始进入科技起飞阶段,这意味着我国即将(甚至已经)进入科技产业和科技创新广泛改造传统产业的黄金时期。因此,基于东亚各国从模仿创新到自主创新的创新发展模式,以及中国近年来研发投入快速提升、专利爆发式增长、政策与制度管理创新的基本背景,有理由认为,中国经济增长有望从主要依靠要素投入、资本积累转向更多依靠技术进步带来的全要素生产率增长,而这一过程将体现为战略新兴产业的兴起和发展。

  具体到技术创新的投资逻辑,可以用技术创新的基本驱动力推演。技术创新一般分为自上而下的政府驱动和自下而上的草根需求推动。在政府推动层面,产业选择性较强且比较集中,主要表现为国计民生型产业和特定经济发展阶段的主导型产业。就国计民生型产业而言,国防、航空、能源、海洋等具有战略意义的产业是主要受益者;同时,对一些与上述产业具有较高关联度的产业产生技术扩散效应。在草根需求层面,从技术对经济和生活的渗透以及中国当前的经济发展现状看,我们认为草根需求比较集中地表现三个领域:围绕互联网和IT技术创新的消费电子产品需求,围绕更高生活品质的健康经济需求,围绕节能减排的节能环保需求。

  进口替代第二阶段

  进口替代战略是20世纪五六十年代两位来自发展中国家的经济学家普雷维什和辛格提出的,之后亚非拉许多发展中国家都在不同程度上实行了进口替代战略。

  进口替代一般要经过两个阶段。第一阶段,先建立和发展一批最终消费品工业,如食品、服装、家电制造业以及相关的纺织、皮革、木材工业等,以求用国内生产的消费品替代进口品,当国内生产的消费品能够替代进口商品并满足国内市场需求时,就进入第二阶段;在第二阶段,进口替代由消费品转向国内短缺的资本品和中间产品的生产,如机器制造、石油加工、钢铁工业等资本密集型工业。经过这两个阶段的发展,进口替代工业日趋成熟,为全面的工业化奠定了基础。

  对照我国的基本情况,我们认为,我国已经完成了以轻工业为主的进口替代第一阶段;而我国未来将处于由工业化中期向工业化后期的转化中,因此,以资本品和中间产品发展为标志的进口替代第二阶段,将是我们未来的投资主题。

  具体到进口替代的投资逻辑,我们建议投资者结合我国的实际情况,去关注技术和资本密集的装备制造业,特别是其中的短板产业,如加工设备业和材料工业更具发展空间,典型代表是机床、基础件、化工新材料和电力设备等产业。

  不仅是消费升级

  收入分配体制改革的基本目标是缩小收入分配差距,发达国家大多都在经济增长过程中经历了从收入分配恶化到改善的倒U型库兹涅茨曲线,而实现收入分配改善的基本方式,主要是通过完善社保体系等转移支付手段来缩小社会收入差距。

  1960年代,日本推行“国民收入倍增计划”,之后一直到1980年代中期,收入差距持续缩小,同时结合劳动力供给出现刘易斯拐点后的工资增长,日本收入分配改善的结果表现在消费领域,就是1970年代私人部门消费占GDP的比重在达到低点之后回升至58.7%,较低点提升了6个百分点。

  根据产业升级理论和中国的经验判断,我国实施收入分配体制改革,有望带来劳动报酬上升10个百分点左右,据此对私人消费增速进行合理回归,按2009年支出法GDP计算,私人消费将因此额外增长1.4万亿元左右。更为重要的是,这部分来自收入分配差距改善的私人消费增长,对中国的消费型产业而言,面临的增长机遇不仅仅是简单的消费升级,而是一次消费深化,即消费升级效应向中低收入群体和二、三线区域梯度转移和推进的深化过程。

  由于消费深化不同于消费升级,因此我们认为这一投资逻辑下,一方面表现为健康经济型产业,如医药和食品饮料;另一方面则表现为一些大众消费品向经济不够发达的二、三线区域渗透的过程,如纺织服装、家电等产业有望迎来又一个快速发展阶段。(谭淞、陆俊龙对本文亦有贡献)

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